央行“踩刹车”背后的汇改艺术

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文章来源 | 界面新闻

在人民币汇率持续大涨之际，中国人民银行突然宣布，9月11日起将实施了近两年的20%外汇风险准备金率降至零。消息一出，周一人民币兑美元即期大幅收跌逾600点；周二人民币兑美元中间价报6.5277，较上日下调280个基点，终结11日连升；今天，中间价较上日再贬值105点，连续两日下调。

回顾今年以来人民币汇率的持续升值走势，对央行当下采取的行动应如何理解？

中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛近日接受界面新闻采访时称，央行采取将外汇风险准备金率降到零，而非直接入市干预的做法，也是汇改的一部分。

管涛表示，人民币国际化是大势所趋，汇率走向由市场决定、清洁浮动，也是大势所趋。现在所有稳定汇率的措施都是临时性的，更多地是在给大家适应汇率波动争取时间。

“汇率这个东西是猜不准的，踏踏实实地，特别是非专业的人士和机构，安安心心做主业，把汇兑风险管好，把外汇敞口控制好，才是根本。”他说。

降低外汇风险准备金率也是汇改一部分

界面：调整外汇风险准备金率是不是意味着央行将重新步入汇改节奏？

管涛：如果按照狭义的理解，认为汇改要么是扩大汇率浮动空间，要么去改变中间价的形成方式，那这就不算。我理解的广义的汇改是“三位一体”的，包括汇率调控方式的改革、外汇市场的发展还有外汇供求关系的理顺。如果是这种广义的汇改，那通过降低外汇风险准备金率，减少对外汇供求的干预，也应该属于汇改的一部分。

央行这波改革，不是通过汇率调控，干预市场预期或者扩大汇率波幅，而是先理顺外汇供求关系，把原来对外汇市场的一些干预措施逐渐取消、暂停。这次调整外汇风险准备金还是比较艺术的。

我原来经常讲，必要的时候可以采用“托宾税”来进行调控，而外汇风险准备金就是一种“托宾税”。“托宾税”是利用价格手段调控跨境资本流动，不一定非要成为一个税。当然，狭义的“托宾税”就是一个税种，但这需要财政立法，不能成为及时、灵活的调控工具。

很多发展中国家，比如拉美国家，引入“托宾税”以后，并不是把“托宾税”取消，而是把税率降到零。这次人民银行调整外汇风险准备金率也是如此，将其降到零而非取消，形势若有反转，又可以调回来。

希望今年成为人民币双向波动转折年

界面：您的意思是，人民币升值的基础还不是那么牢靠吗？

管涛：现在人民币是不是重归升值趋势，我们还没有完全确定。至少今年以来的人民币升值，没有像以前那样形成很明显的单边升值预期。从远期价格看，人民币对美元依然是贬值的。因为人民币依然是一个高息货币，所以按照利率平价，远期人民币应该是贬值的。如果市场上有很强的升值预期，那么人民币的远期价格也可能是升值的。但这种情况，目前并没有发生。

我觉得现在的这波人民币升值对去年的贬值正好形成了一轮很明显的双向波动，双向波动的结果是触发市场预期的分化。有些人仍然看跌人民币，觉得现在的上升可能是下跌过程中的一个调整；有些人则觉得人民币升值的逻辑没有变，重新回到了升值通道。大家有不同的看法，我觉得没必要统一它们，就是要有不同的看法，否则市场没办法出清。

界面：是否可以说今年是人民币转折的一年呢？

管涛：这个问题是仁者见仁，智者见智。如果像有些人预期的那样，经济L型已经触底，那对人民币来说，今年或许就是转折的一年。但是大家对于未来到底是新周期还是旧模式吵得不亦乐乎，也有人认为短期中国经济还有下行压力，目前并不是底，那可能会对资本流动、市场预期带来另一种影响。

我觉得人民币汇率还是取决于经济基本面。在国内经济基本面给定的情况下，外部冲击都是暂时性的。我希望今年可以成为人民币双向波动的转折年，不论是看多还是看空，未来人民币汇率走势应该是个震荡行情。哪怕就是经济基本面好了，也应该是震荡向上。

从去年到现在，人民币走势上演大逆转，对市场应该是一次非常生动的风险教育。这告诉大家，汇率这个东西是猜不准的，特别是非专业的人士和机构，踏踏实实地、安安心心做主业，把汇兑风险管好，把外汇敞口控制好，才是根本。

人民币国际化是大势所趋，将来人民币汇率由市场决定、清洁浮动，也是大势所趋。现在所有的稳定汇率的措施都是临时性的，我觉得更多是在给大家争取时间。从现在起，大家要逐渐适应汇率的双向波动，要学会怎么控制好货币敞口，学会怎么去管理汇率风险。

没必要太看重定价公式

界面：您怎么评价逆周期因子及其在本轮人民币升值中起到的作用？

管涛：央行讲的很清楚，未来改革的方向是实现清洁浮动。在市场决定的情况下，有哪个国家的市场汇率是由一个部门发一个定价公式，市场交易者把自己的变量放进去形成一个价格的？所以，我觉得对定价公式这个东西没必要看得太重。它更多是起到一个市场教育和培育的作用，当然目前也还扮演着市场沟通的角色。

我观察到的市场评论是，逆周期因子在5月底宣布引入的时候，可能是有影响的，确实起到了扭转市场顺周期性的作用。但6月以后，这个影响可能就已经消退了。市场期待的逆周期因子，不但应该干预贬值预期下的顺周期，也应该干预升值预期下的顺周期。但现在看来，逆周期因子没有起到这方面的作用。于是，市场理解成，有关方面在容忍人民币更快的升值。结果人民币汇率连续突破几个重要关口，把本来观望的结汇盘给挤了出来。原来是集中购汇，现在是集中结汇、美元多头踩踏，相对于基本面来说，这是另外一种意义上的超调。

另外，本身篮子货币变化对人民币汇率的影响就有一个折算系数，折算系数也是不公开的，由各家银行自己决定。所以我不太清楚，现在所谓的偏离是折算系数导致的还是逆周期因子导致的。不过，我同意，干预有时候不用那么透明。透明是有代价的，因为市场知道调控的方向之后，肯定是试图在央行行动之前抢跑。稍微减少一点透明度也不是坏事，关键还是培养市场自己的定价能力。而且，汇率调控本身不是为市场选择价格水平，而是熨平市场异常或者过度的波动。

存款准备金迟早要降

界面：有分析指出，人民币持续升值给了货币政策更多调整空间，目前降低法定存款准备金率的呼声较高，您怎么看？

管涛：目前，有关方面对于货币政策工具的使用、市场流动性情况都是比较满意的。M2增速降到10%以下，央行已经表示，大家要习惯这个“新常态”。超额准备金率虽然降到很低的水平，央行也认为是可以接受的。但市场认为应该降法定存款准备金率，是因为现在利用的“麻辣粉”（中期借贷便利MLF）、“酸辣粉”（常备借贷便利SLF）的操作存在一定问题。但这个东西，就是“公说公有理、婆说婆有理”。

我觉得不管法定存款准备金率降还是不降，中国准备金率过高确实是一个问题。这给金融市场、金融体系造成了扭曲，包括很多套利行为，都是为了规避这方面的管制而产生的。高额存款准备金就是对银行体系变相征税，因而导致了金融脱媒。这个问题迟早要解决。存款准备金率不降下来，甚至会影响利率传导，影响货币政策的有效性。

我认为，中国未来不可能长期保持一个这么高的存款准备金率。至于会选择什么时间、以什么方式去解决这个问题，那是央行结合各方面因素应该考虑的。 

文章来源 | 界面新闻

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